“10萬億化債”利好城投債：成交回暖，高負(fù)債地區(qū)將重點受益

　　在11月8日，十四屆全國人大常委會表決通過《國務(wù)院關(guān)于提請審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案》。其中，有關(guān)地方化債的“三支箭”引起了廣泛熱議。

　　據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道此前報道，本次化債舉措具體有：專項債上，增加6萬億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)，分三年實施，2024—2026年每年2萬億元。新增限額上，2024年起連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用于化債，累計置換隱債4萬億元。棚改專項上，2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬億元仍按原合同償還，從而更好保障債務(wù)平穩(wěn)消化。

　　其中，隱性債務(wù)指的是地方政府在法定限額外，直接或承諾以財政資金償還、提供擔(dān)保等方式舉借的債務(wù)。而當(dāng)前，隱債風(fēng)險集中出現(xiàn)在地方城投平臺主體上。

　　對于本次10萬億元的化債政策，國泰君安宏觀首席分析師黃汝南表示，此次化債規(guī)模占官方披露隱性債務(wù)總量近70%，其力度之大或?qū)﹄[債風(fēng)險形成有效兜底。

　　地方債務(wù)化解進行時，多家機構(gòu)負(fù)責(zé)人表示，城投債行情或?qū)⒕硗林貋怼?/p>

　　“可以說，這次化債政策是中央對城投信用的有力背書，給‘城投信仰’再次充值�！钡胤秸�府投融資研究中心胡恒松、鄧楓近日撰文稱。

　　城投債回暖，平臺區(qū)域分化現(xiàn)狀好轉(zhuǎn)

　　相較于利率債，信用債中的城投債10月延續(xù)了震蕩偏弱的走勢。其中，城投債方面受信用債利差普遍走闊的影響，大多區(qū)域的城投債利差全線走闊，中低等級個券利差受市場整體回調(diào)影響較大。

　　中誠信國際指出，在降低融資成本、嚴(yán)控“雙弱”主體融資的要求下，弱資質(zhì)、低級別城投債下行幅度更大。并且，區(qū)域分化明顯，低層級、弱資質(zhì)城投平臺主體融資受限度仍較高。

　　“城投債的風(fēng)險分層現(xiàn)象，在此后一段時間內(nèi)仍會是常態(tài)。”

　　多位專業(yè)人士分析指出，部分弱資質(zhì)城投企業(yè)依舊是非標(biāo)違約“重災(zāi)區(qū)”，所在地區(qū)財政狀況的改善還需時日。

　　而時間來到11月，在本輪重磅化債新政發(fā)布前后，城投債的行情已有所變化。

　　中金證券固收團隊表示，11月4日-11月8日的一周內(nèi)，信用債已有所回暖。其間信用債各期限品種收益率下行，交易盤也轉(zhuǎn)為凈買入。信用利差回落，成交中城投債的分布也略向中短期傾斜。

　　談及現(xiàn)下的配置思路，市場各機構(gòu)成員的觀點正出現(xiàn)分歧。

　　“最近中低等級債券情緒明顯有修復(fù)，尤其是短期限的。”某券商固收部門人員告訴21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者，從市場表現(xiàn)來看，低評級城投債的收益率仍在偏高的位置。在擇券上，他們會選擇考慮信用下沉交易機會。

　　另一位現(xiàn)券交易員則向記者表示，雖短期視角來看，本次化債舉措有利于緩解地方政府壓力，降低城投債的信用風(fēng)險。但鑒于當(dāng)前市場定價更傾向流動性溢價，預(yù)計未來城投債信用利差下行交易空間還是有限。

　　債務(wù)率偏高地區(qū)將重點受益

　　東吳證券固收分析師李勇指出，本輪化債政策預(yù)計近似于第四輪化債工作，將惠及全部有存續(xù)隱債待化解地區(qū)。

　　在區(qū)域額度分配上，李勇表示，債務(wù)負(fù)擔(dān)偏重、債務(wù)率偏高的地區(qū)有望更快獲得置換額度，從而緩解該地的滾續(xù)償債壓力。

　　而對負(fù)擔(dān)較輕、自身具備一定經(jīng)濟實力的區(qū)域，雖同樣受益、有望實現(xiàn)隱債全面清零目標(biāo)，但因為當(dāng)?shù)乜梢詰{借產(chǎn)業(yè)資源來自主化解債務(wù)風(fēng)險，其受幫助程度將不及高風(fēng)險區(qū)域。

　　在具體受益資產(chǎn)上，華創(chuàng)證券固收團隊在研報中指出，本次化債將重點利好存量隱債規(guī)模較大省市的偏弱資質(zhì)城投，短期內(nèi)其信用利差或?qū)⑾滦小?/p>

　　中證鵬元工商企業(yè)評級分析師則表示，本次化債政策下，除公開市場債券融資外，城投公司的私募債券融資、非標(biāo)債務(wù)以及經(jīng)營性債務(wù)亦將得到一定控制。

　　值得注意的是，我國歷年已完成的多輪地方債務(wù)置換，其核心在于隱性債務(wù)的顯性化。專業(yè)人士指出，此舉旨在把現(xiàn)有的高利息隱性債務(wù)給替換為成本可控的顯性債務(wù)。因此，隱債置換的過程將首先體現(xiàn)在城投平臺債務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，而非總體負(fù)債規(guī)模的驟降上。

　　中證鵬元評級表示，本次化債政策的實施將優(yōu)化城投公司和地方政府的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，有效緩解弱區(qū)域及弱資質(zhì)城投的流動性壓力，產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢區(qū)域亦將獲得更大騰挪空間謀發(fā)展。

　　中誠信國際則指出，地方債務(wù)化解更多以改善結(jié)構(gòu)為主，并非實質(zhì)性償還。其中債務(wù)總量并未得到直接壓降，付息壓力短時間內(nèi)可能依然存在。

　　未來仍取決于城投自身營收

　　多位人士指出，化債政策雖替城投企業(yè)“解燃眉之急”，但長期來看，仍需城投平臺自身實現(xiàn)業(yè)務(wù)發(fā)展轉(zhuǎn)型。

　　“地方化債應(yīng)從‘在化債中發(fā)展’，轉(zhuǎn)換到‘在發(fā)展中化債’�！被涢_證券羅志恒表示，化債其實并不是根本目的，化險才是。地方政府和企業(yè)絕不能為了化解債務(wù)風(fēng)險而停止發(fā)展。

　　他認(rèn)為，對于城投公司來說，債務(wù)置換有助其剝離歷史債務(wù)包袱、輕裝上陣。通過這一舉措，城投公司能夠?qū)⒏�多精力和資源投入到經(jīng)營性業(yè)務(wù)的發(fā)展中，聚焦于提升自身的運營效率和盈利能力。

　　一位信用債發(fā)行端人士對記者表示，本次化債下財政付息壓力將得到緩解，有利于地方政府騰挪資金，將支出用于保障民生，但本金壓力仍在�！爱�(dāng)前地方財政土地出讓收入仍在下行，后續(xù)仍需要城投公司自身創(chuàng)設(shè)現(xiàn)金流予以對沖�！彼�表示。

　　中誠信國際亦作出解讀稱，與龐大的城投債務(wù)體量相比，可置換規(guī)模其實相對較小。長期來看，城投企業(yè)還需依靠自身持續(xù)現(xiàn)金流償還。而城投企業(yè)正面臨債務(wù)結(jié)構(gòu)與效率、期限與現(xiàn)金流的錯配，自身造血能力仍不足、償債能力有限。部分地區(qū)“拆東墻、補西墻”，用高成本資金來還息，“利息本金化”現(xiàn)象突出。因此從根源上，還需增強城投企業(yè)的自我造血能力，通過自身持續(xù)創(chuàng)造經(jīng)營收益來填補利息支出的缺口。

　　記者余紀(jì)昕 上海報道